不良资产市场的周期性——顺之则顺之、逆之则逆之

引语：

世异则事异，事异则备变。

人生易老天难老，岁岁重阳，今又重阳；

一年一度秋风劲，不似春光，胜似春光，寥廓江天万里霜。

数据显示，截至今年6月末，商业银行不良贷款余额2.8万亿，不良贷款率1.76%，关注类贷款占比2.36%，不良贷款率和关注类贷款占比呈现持续下降趋势(今年上半年，约85%的上市银行不良贷款率有所回落；整体来看，我国商业银行资产质量改善，风险抵补能力不断增强)。

从数据来看，六大国有银行的不良率均低于整体银行业平均水平，与2020年“不良双升”形成对比，今年上半年六大国有银行资产质量集体好转，不良贷款率集体走低(上半年，我国经济稳中向好的趋势不断巩固，为银行业资产质量的改善奠定了基础)。

其中，中国银行实现不良贷款率和不良贷款余额“双降”，邮储银行不良贷款率为六大行最低，仅为0.83%。

截至6月末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行不良贷款率分别为1.54%、1.5%、1.3%、1.53%、1.60%，较上年末分别下降0.04个、0.07个、0.16个、0.03个和0.07个百分点。

以工行为例，加大了地方隐性债务、房地产、“两高”行业等重点领域风险防控力度；提高不良资产现金清收比例，推进对公单户及个人不良贷款试点转让业务，拓宽了风险资产处置渠道(上半年，工行累计处置不良贷款844亿，进一步消化存量风险、稳定资产质量)。

市场最为关注“延期还本付息政策到期”对银行资产质量的不利影响。“该影响可控”是多家银行的实况，各银行均表示对延本延息贷款管控有效。

其实，“延期还本付息政策的退出”对资产质量影响有限。分类标准并没有因为延期还本付息政策而改变，银行并未因办理贷款延期而影响风险分类的标准。

各银行延本延息贷款正逐步恢复正常，存量延本延息贷款恢复原有计息方式的速度在加快。

银行按照能够正常还本付息、现金流暂时性困难、经营恢复前景较差等不同类型实行差异化管理，及时处置消化不良资产，确保资产风险稳定可控，并为后续风险的平稳缓释保留一些余地。

从数据上看，银行业资产质量保持优异，主要表现在存量不良贷款率继续环比下行，新增不良维持在低位。行业关注类贷款占比环比继续下行，且下降幅度高于不良贷款率。

未来，可能成为不良贷款的规模可控，商业银行持续加大不良资产处置力度，加大对不良的认定，严控增量风险；审慎开展资产分类，提前足额计提拨备，增强风险抵补能力；工业企业偿债能力提升改善了银行不良生成水平，整体资产质量维持在历史较优状态。

不良资产在收购环节的业务量均呈现一定逆周期性，但持有环节的不良资产价值又呈现顺周期性。

不良资产市场在收购端是逆经济周期的，金融风险增加、经济发展下行阶段是资管公司重要的“资源储备期”。比如，在大量收购不良资产的前提下，对于已实际无经营价值的、陷入清偿风险的不良资产，在微利前提下进行批量处理，对有升值潜力的资产或者具有较好成长性的朝阳行业则尽可能保留。

尽管AMC持有的不良资产价值是顺周期的，但其处置的价差或说收益率未必是顺周期的。因为，处置收益率是由不良资产收购价格与处置价格两方面决定的。

经济下行期，不良资产供给增加，同时AMC作为收购方也会考虑到未来资产价值减值的可能，收购价格也会倾向于走低。因此，从这个角度看，不良资产的处置收益率未必是顺周期的。同时，AMC盈利水平也不仅取决于收益率，也与业务规模和杠杆等有关。 

比如2012 年以前银行不良贷款量总体下滑，不良率从“2008年的5%以上”降至“2012年的1%以下”，AMC传统类业务量也出现了下滑(不良率下滑意味着经济景气，AMC传统类业务量出现下滑)；而2012年以后，随着银行不良资产规模快速攀升，AMC的传统类业务量又出现了较快增涨(“不良”增加意味着经济不景气，AMC传统类业务量却出现增涨)。

这似乎能看出，不良资产处置的业务量是逆周期的，至少不良资产处置是“贴着”周期来变化的。
但从AMC 持有的不良资产价值本身看，又是呈现顺周期性的。不良资产包括应收账款、房地产、股权等资产，随着经济下行和形势恶化，应收账款的减值损失可能增加，房地产、股权等资产价格也可能出现下降(如下图)。

既然周期如此重要，那么“周期”的一般规律是什么？

周期不走直线必走曲线；大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。

周期不会相同，只会相似；涨跌的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。

周期少走中间多走极端；市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的极端。

周期的主要特点是很难界定“一段周期的起点”，如想分析导致现在某事件的结果或预测将来某事件发生的可能性，就需找到引起此段周期的历史事件，并分析其起因；一个事件的“终点”又将是下一个事件的“起点”，每个事件不是独立的，而是一个事件引发了下一个事件。

寻找周期的起点及复盘整个周期的目的是要了解：引发每个事件的原因是什么，现在发生的事件对整个周期的过程有什么意义，现在发生的事件如何影响后续事件(来龙去脉，世异则事异、事异则备变，事发相重等等)。

如无法界定一段周期的起点和终点，那么就需复盘整个周期，并耐心观察整个周期的演化过程，需每天去观察市场行情及动向，以便于分析每段周期。

一般的，AMC行业的业务模式主要有“传统类不良资产处置”、“附重组条件类不良资产处置”、“债转股”。

传统类不良资产业务是承接银行批量转让不良资产的主要模式，处置周期一般不超过3年，年化内部收益率15%-20%左右。

资管公司作为不良债权资产一级市场参与者，通过公开竞标或协议转让方式从银行省级或市级分行以一定折扣(通常为2-3折)收购不良资产包，然后通过债权重组、诉讼追偿及出售等方式进行处置或变现。从时间上看，随着经济下行压力加大，近年来该类业务的处置周期在缩短，通常只有1-2年左右。

从收益率看，不良资产包通常包括应收账款、房地产(厂房、土地、写字楼、住宅)、股权质押等资产。其中，由于房地产价格总体呈现上涨趋势，因此其变现能力最强，处置收益率通常会超过1倍，而应收账款处置收益率则较低。

考虑时间跨度，传统类不良资产业务的内部收益率(年化)在15%-20%左右，总体较为稳定。

附重组条件类不良资产业务主要是承接非金融企业或金融机构的单体不良债权项目。处置周期一般为1-2年，年化收益率(扣除减值损失)9%-10%左右。

AMC通过与债权企业及债务企业达成三方协议，在向债权企业收购债权的同时与债务企业及其关联方达成重组安排，并约定还款时间、金融、方式以及担保抵押等，最终实现债权回收。
附重组类模式通常是针对单体项目，且不会出售不良资产，而是通过未来债务人或其关联方的还款实现资金回收，这有点类似于银行贷款业务。

从时间上看，附重组类不良资产业务的处置周期在1-2年左右。从收益率看，近年来扣除减值损失后的年化收益率9-10%左右，总体较为可观。

“债转股”目前新增业务量较少，转股资产大多来自早期的政策性业务。

AMC以债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，其中大部分属于历史遗留资产，并且集中在煤炭、化工和金融行业。

AMC通过帮助企业完善治理机构、提高决策效率、资产重组、并购扩张以及追加投资等手段实现企业价值提升，再通过债转股企业资产置换、并购、重组和上市等方式退出，收益主要来源于企业分红收益、股权转让收益以及重组收益。

从时间上看，债转股的处置周期可能是最长的，跨度可达5-10年。从收益率上看，由于早期收购成本低，债转股处置收益率普遍超过1倍以上。当然，如果考虑时间和不确定因素，则风险是较大的。

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